三 存贷款利率市场化改革的难点

1992年，中国迈出了建设市场经济新体制的步伐。在此背景下，展开了利率市场化改革，但迄今作为利率体系主体部分的存贷款利率市场化依然举步维艰。一方面原因在于，存贷款利率的改革有着牵一发而动全身的效应，因此，需要审慎出战；另一方面原因在于，存贷款利率市场化改革所需要的各种相关条件并未有效形成。这些条件的不具备，是存贷款利率市场化改革的又一难点。

第一，央行运用资产调控货币和金融的能力严重降低。在存贷款利率由市场机制决定的条件下，央行不应再继续运用行政机制直接管控存贷款基准利率和新增贷款规模，但从金融运行和经济运行的稳定要求出发，存贷款利率又不应在“完全自由放任”的金融市场环境中形成。解决这一难题的关键是，央行拥有充分可调控的资产并通过运用这些资产来影响存贷款金融机构可使用资金数量和各种金融产品的价格走势，从而可以通过运作这些资产来有效影响存贷款市场利率，并由此进一步影响经济运行走势，实现货币政策的预期目标。

但从表1-5的数据可以看出，首先，央行的资产大量被“外汇”占用。2003～2013年的11年间，央行总资产增长了4.12倍，同期，“外汇”增长了7.86倍，由此引致“外汇”占资产的比重从48.12%快速上升到83.29%。这意味着，央行的绝大多数资产用于海外配置，可用于在中国境内配置的资产不足17%（并且随着“外汇”资产的继续增加，央行可用于中国境内配置的资产比重还在继续降低）。其次，“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性公司债权”三项的数额，在2003～2013年的11年间，虽然从19445.01亿元增加到22080.25亿元，但所增加的数额甚少。从表1-1看，与2001年相比，2013年金融机构人民币资金来源从153539.78亿元增加到1174666.17亿元（增长了6.65倍）、各项存款余额从143617.17亿元增加到1043846.86亿元（增长了6.27倍），但央行对这些金融机构的债权数额增加量仅为2635.24亿元。这表明，央行已严重缺乏可调控资产，与此对应，对存贷款金融机构进行调控的能力也严重减弱。最后，“其他资产”是央行直接可用的资金。其数额在2003～2005年呈增加趋势，但此后呈减少趋势，从2005年的11459.57亿元减少到2013年的7652.04亿元，占央行总资产的比重从2002年的10.30%降低到2013年的2.41%，占这些金融机构人民币资金来源的比重从2003年的3.78%降低到2013年的0.65%。这决定了，央行经常性可灵活运用的资产，除了通过公开市场业务对存贷款金融机构资金流动性状况进行微调外，已难有实质性影响力了。

表1-5 中国人民银行资产结构（2001～2013年）

资料来源：中国人民银行网站。其中，2003～2005年的“对其他存款性公司债权”的数据为“对存款货币银行债权”和“对特定存款机构债权”两项之和。

货币政策工具的运用中有着“提高利率收紧银根，降低利率放松银根”的表述。它的实践含义是，央行提高央行利率，收紧了央行对金融机构和金融市场的银根，反之亦然。在此，所谓银根，指的是央行通过再贷款、再贴现或购买证券等渠道向存贷款金融机构和金融市场的放款数量。要有效发挥央行利率的导向作用和对金融体系的资金数量的影响，一个基本前提是，央行有足够数量的可用于支持调控的资产。但从表1-5和表1-1对比中可以看出，央行严重缺乏这方面资产。在可用于调控的资产不足而调控职能又不能因此而减弱的背景下，2004年以后，在货币政策调控中，央行只能屡屡动用法定存款准备金率、存贷款基准利率和对新增贷款规模的行政管控等政策措施。其中，提高法定存款准备金率所获得的资金又通过集中用于对冲外汇占款而回流到存贷款金融机构，它虽有利于避免因对冲外汇占款而大量发行人民币引致的通胀，但在调控这些金融机构可运作资金方面并无多大效应。提高存贷款利率虽有“提高利率收紧银根”的政策意向，但它面对的不是央行利率和央行资产，所以，非但没有紧缩效应，反而有扩张贷款规模的效应，难以达到央行的调控目标。由于这些政策工具难以达到调控的目标，为了有效调控经济金融运行中的资金数量和贷款增长率，央行只得选择采取对新增贷款规模实行行政管控的非货币政策措施。

由此，央行实际上面临两难选择：一方面，在存贷款利率市场化背景下，继续运用行政机制直接决定存贷款金融机构的存贷款基准利率和管控这些金融机构的新增贷款规模，明显违背由市场机制形成存贷款市场利率的要求；另一方面，在缺乏足够可用于调控的资产的条件下，缺乏运用央行利率调控银根松紧的能力，极容易使市场化的存贷款利率和其他利率的走势处于失控状态，给经济和金融运行带来严重的不确定性和不稳定性。显然，在央行可控资产数量足以满足货币政策调控需要这一条件尚未形成的条件下，要实现存贷款利率市场化目标比较困难。

第二，存贷款金融机构硬约束的市场条件难以有效形成。在存贷款金融机构已改制为公司并且相当部分已成为上市公司的条件下，它们的财务硬约束似乎已经形成。但财务的硬约束并非只是一个盈亏问题，它直接取决于这些金融机构的商业模式和赢利模式。从表1-1中可见，在中国，存贷款金融机构的资金来源以吸收存款为主，资金运用以发放贷款为主，且处于卖方垄断的市场优势地位。这决定了只要能够充分吸收存款和发放贷款，它们的财务盈亏基本就处于无虑态势。其一，从存款市场看，存贷款金融机构卖出存单，城乡居民和实体企业等经济主体买入存单。由于城乡居民和实体企业缺乏最基本的金融运作权利，所以，在这一市场中，存贷款金融机构处于卖方垄断的优势地位。在表1-6中，2012年6～7月连续2次下调存款利率，1年期存款基准利率从3.5%降低到3%，但当年城乡居民新增储蓄存款额达到55915.15亿元，创历史新高。这种现象不论称为“强制储蓄”“被动储蓄”，还是“刚性储蓄”，都反映了存贷款金融机构在储蓄存款市场的垄断优势。同时，“各项存款余额”从2011年底的80.94万亿元增加到2013年底的104.38万亿元，也反映了存贷款金融机构在存款整体市场的卖方垄断优势。其二，从贷款市场看，存贷款金融机构卖出贷款单，实体企业等经济主体买入贷款单。在这一市场中，存贷款金融机构也处于卖方垄断的优势地位。在表1-2显示的债权债务类金融产品规模中，如果将政府性证券（国债和央行债券等）舍去，则在厂商部门和居民部门的债权类金融产品规模中，到2013年底，存贷款金融机构贷款余额所占比重高达82.58%，因此，贷款成为实体企业营运资金的主要来源。在这种条件下，对实体企业来说，贷款资金的可得性比贷款利率水平的高低更为重要，所以，只要对贷款利率具有承受能力（例如，利润率高于贷款利率），即便贷款利率有所提高（例如，提高1～2个百分点），企业对贷款数量的需求并不会明显减少。在资金紧缩条件下，为了维持正常的经营运作，企业甚至可能在贷款利率高于经营利润率的条件下继续借款。2003～2007年，1年期贷款利率从5.31%上升到7.47%（提高了2.16个百分点），但表1-2中同期的各项贷款余额从2003年底的15.9万亿元快速增加到2007年底的26.17万亿元，增长了64.59%。其三，从存贷款金融机构的利息收入看，在以存贷款为主要业务内容的条件下，它们的经营性收入主要来自存贷款的利差。存贷款利差减去经营成本后的剩余部分，成为它们的主要利润来源。假定存贷款金融机构的贷款资金都来源于1年期存款资金并且这些资金的贷款期限均为1年，再假定存贷款基准利率均为上年末的水平，由此，将表1-6中存贷款利差走势代入其中，可粗略估算出2005～2013年这些存贷款的利差收入分别为6483.19亿元、7502亿元、9420.87亿元、10103.04亿元、12230.36亿元、14663.38亿元、16767.17亿元、18897.29亿元和21568.84亿元。这种估算是不精准的，从表1-7与表1-1的关系中可以看出，实体企业和城乡居民的定期存款余额明显小于同期的贷款余额，1年期贷款的基准利率与活期存款之间的利差大大高于1年期存贷款之间的利差，如果再考虑3～5年期的贷款利率高于1年期贷款利率等因素，则存贷款金融机构的实际利差收入要高于上述的粗略估计数额。但仅从此粗略估算中就可依稀看出，存贷款金融机构以其卖方垄断的优势地位从实体经济部门获得经营收入的状况。

表1-6 存款利率调整与存款变化

注：在一些年份，一年中有多次存款利率的调整，本表的存款利率仅取当年底的数值。

资料来源：中国人民银行网站。其中，1995～1998年的数据引自《中国金融统计（1949～2005）》。

表1-7 金融机构存款结构

资料来源：中国人民银行网站。

在存贷款金融机构的卖方垄断优势地位依然明显的背景下，如果贸然展开存贷款利率市场化（即取消对存贷款基准利率的行政管控），很可能出现如下几种情形。其一，在展开吸收存款“大战”从而存款利率大幅提高的背景下，存贷款金融机构利用贷款垄断优势地位，将贷款利率提高（即“高进高出”），由此，既有效消化了存款利率高企引致的资金成本上升，又获得了充足的营业利润，结果是实体企业的赢利水平明显降低。这不符合“切实降低实体经济发展的融资成本”的要求。其二，在存款利率上行过程中，如果贷款利率难以上行，存贷款金融机构则可通过扩大贷款规模来获得足够的营业利润（类似2009年的“以量补价”状况），结果很可能引致投资过热、通货膨胀和经济过热。其三，在贷款数额和贷款利率受到实体企业需求限制的条件下，这些金融机构可以通过压低存款利率（这不需要“共谋”，只要“跟随”就行），实行“低出低进”策略，结果是存款客户的利益明显降低。在所有这些情形中，一方面，存贷款金融机构的商业模式、业务结构及资产结构都没有发生实质性调整，它们的财务硬约束也不可能真实形成，实体企业和城乡居民依然处于缺乏金融权力的境地；另一方面，一旦发生经济社会生活秩序不稳定乃至通胀、经济过热等，存贷款利率市场化改革进程就将陷入困境。

以存贷款为主的业务模式是否可持续，尤其是在存贷款利率市场化改革过程中，如果存贷款利差收窄，这种业务模式是否还可支持存贷款金融机构的进一步发展？这是多年来不少人对中国金融机构营运模式提出的质疑。问题不在于这种质疑正确与否，而在于存贷款金融机构转换经营模式需要具备哪些金融市场条件。假定中国的债权类金融产品结构依然如表1-2所示，那么，要使这些金融机构改变以存贷款为主的业务模式就几乎是不可能的。如果在存贷款利率市场化过程中，大批存贷款金融机构因存贷款利差收窄而陷入严重的经营困境，那么这不仅将引发比较严重的系统性风险，给金融体系带来超乎预期的冲击、震荡甚至引致金融危机，而且有关部门可能因担忧这些情形的发生而出台暂停存贷款利率市场化改革的政策，使得这一改革半途而废甚至体制机制复归。

第三，实体企业和城乡居民在金融市场中买方选择权难以形成。存贷款金融机构在存贷款市场中的卖方垄断优势地位的存在，直接表明作为它们交易对手方的实体企业和城乡居民在这一市场中缺乏最基本的金融交易选择权。微观经济学的市场理论认为，在一个完全竞争的市场中，价格既不是由卖方彼此间的竞争单向决定的，也不是由买方彼此间的单向竞争决定的，而是由买卖双方之间的双向竞争决定的。买方市场与卖方市场的一个主要区别在于：在买方市场条件下，买方有着较为充分的交易选择权，这种买方选择权制约着卖方的市场选择，迫使其按照买方的要求及其变化实现经营运作的转变；在卖方市场条件下，买方缺乏这些最基本的选择权，只能在卖方提供的产品中选择自己的交易行为。在金融体系中，各种金融产品在资金基础上展开交易，它们之间的互补性和替代性远高于实体经济部门的需求，因此，实体企业和城乡居民的买方选择权本来是比较充分的。但受体制机制制约，市场机制在配置金融资源方面尚难发挥基础性作用，原属于实体企业自主范畴的证券发行需要经历复杂的金融监管部门的行政审批（或称“核准”）和筛选程序，由此，一方面对绝大多数实体企业来说，除了从存贷款金融机构获得贷款外再无其他融资渠道，融资选择权丧失了；另一方面，对绝大多数城乡居民来说，消费剩余的资金除了用于存款外再无其他金融投资运作渠道（在表1-2的各种证券中，除了“国债余额”包含居民持有的部分外，其他证券品种几乎完全由各类金融机构持有，其中，存贷款金融机构持有70%以上），对金融产品的选择权也丧失了。缺乏金融交易选择权意味着，在金融交易中实体企业和城乡居民处于买方弱势地位。存贷款利率市场化改革需要得到实体企业和城乡居民的全力支持，但在买方弱势的条件下，一旦这一改革在实质上展开，市场的买方力量无力形成对存贷款金融机构运作的有效约束机制，结果是其权益极易受到种种负面影响。同时，在买卖双方的市场地位悬殊的格局中，要发挥市场机制作用并形成比较合理的存贷款利率是相当困难的（在更多场合，形成的是扭曲的不利于维护实体企业和城乡居民利益的存贷款利率水平）。

一个需要关注的问题是，在中国，对广大城乡居民来说，存款利率具有公共福利保障的色彩，尤其是近年来在CPI增长率上行的过程中，“保证存款利率为正”理念的贯彻，更强化了存款利率的公共福利特点。在此背景下，如果存款利率在市场化过程中，贯彻海外活期存款利率为零（在一些场合，甚至要向存款人收取管理费用）的惯例，则城乡居民的理念和情感将受到严重冲击（某种程度的过激行为也可能发生），可能引致金融运行秩序的不稳定。活期存款利率是各类存款利率的基准，一旦它降为零，则各类存款利率也将下行。这将在更大程度上影响存款人的利益。

存贷款利率市场化改革调整的是中国金融体系中占主体地位的金融产品价格，它不仅将引致各类金融产品及其价格在买卖双方竞争中重新定位，以及金融体系的体制机制再造，而且将从实质关系上引致介入金融活动的各方经济主体的权益关系发生重大调整。在上述问题未有效解决之前，简单以“放开”为取向，很难达到预期目的。因此，存贷款利率市场化改革的进程，应当是一个创造条件的渐进式“调整”过程。