五、进一步分析

上文的主回归分析和稳健性检验证实了国有风投机构会更少地进行分阶段投资，并排除了一些可能存在的内生性问题。但是，国有风投机构更少进行分阶段投资的原因是否确如“成本规避说”指出的出于对延误成本的规避。国有风投机构的延误成本是否确实更高？国有风投机构进行分阶段投资会对其投资绩效产生怎样的影响？如果国有风投机构进行分阶段投资的延误成本更高、投资绩效更差，那么什么样的因素能够缓解这一劣势？这些问题仍然未能得到解答。在进一步分析中，本文首先对“成本规避说”进行验证，然后展开对国有风投机构分阶段投资行为的投资绩效的分析；在此基础上，本文将探究混合所有制与专业投资人才这两类重要的调节因素是否对国有风投机构分阶段投资的延误成本和经济后果产生影响。

(一) 国有风投机构为什么更少进行分阶段投资：“成本规避说”的验证

本文提出的“成本规避说”指出：相较于民营风投机构，国有风投机构可能出于对延误成本的规避而更少进行分阶段投资。这是因为尽管分阶段投资能够作为有效的监督替代机制且会降低投资风险，但是风投机构在分阶段投资的每一轮注资之前都必须花费大量时间和资源对项目进行审查、与企业家重新谈判并拟订新的合约，其中任何一个环节的推迟都可能导致资金投入不及时，从而给标的企业的发展和风投机构的再投资带来延误成本( Kaplan and Strom-berg,2003；沈维涛和胡刘芬，2014) 。因此，风投机构在决定是否采取分阶段投资策略时必须同时综合考量策略的成本与收益。不仅如此，从风投机构决策效率的角度看，国有风投机构的决策过程通常比民营风投机构更加复杂冗长。国有风投机构每一轮注资所需要的决策时间可能更长，其造成的延误成本也会更加突出。因此，从延误成本的角度出发，国有风投机构可能会有意识地减少分阶段投资以避免延误创业企业的经营发展，也避免自身错失有潜力的投资机会。那么，国有风投机构进行分阶段投资的决策时间是否真的更长呢？本部分对这一问题进行了检验，回归结果如表8所示。从表8所汇报的以投资间隔Interval作为被解释变量，以风投机构性质GVC作为解释变量的回归结果中我们可以发现，GVC的回归系数均显著为正。这表明国有风投机构进行分阶段投资的投资间隔显著长于民营风投机构，有力地证明了国有风投机构的延误成本更高，很好地支持了本文提出的“成本规避说”。

(二) 国有风投机构分阶段投资的结果：投资绩效分析

上述实证分析对国有风投机构的分阶段投资偏好及其原因进行了探究，但截至目前，我们对国有风投机构分阶段投资行为的投资绩效仍然缺乏了解。以往研究表明，风投机构分阶段投资行为的经济后果具有较强的条件依赖性( Tian,2011；冯冰等，2016；沈维涛和胡刘芬，2014 ) 。 Tian ( 2011 )与冯冰等(2016)发现，当风投机构与创业企业的地理距离较远时，分阶段投资对创业企业的经济绩效有着正面的影响；当风投机构与创业企业的距离较近时，分阶段投资对创业企业的经济绩效会产生负面的影响。沈维涛和胡刘芬( 2014)发现，当套牢风险较大时，分阶段投资对投资绩效有显著提升作用；但是当套牢风险较小时，分阶段投资会对投资绩效产生不利影响。在本文的研究情境下，国有风投机构决策流程长所带来的延误成本，可能会抵消甚至超过分阶段投资的监督替代作用与风险控制作用，进而对风投机构的投资绩效造成一定的负面影响。

为了实证检验这一问题，本部分从标的企业是否IPO或被并购以及标的企业的创新水平两个方面探讨国有风投机构分阶段投资行为的经济后果。其一， IPO或并购退出是现有学术研究最常用的指标，较为综合地反映了风投机构的投资绩效( Nanda et al.,2020;Ewens and Marx,2018;Zhang and Mayes,2018;Ew-ens and Rhodes-Kropf,2015;Brander et al.,2015;Chemmanur et al.,2011;Hoch-berg et al.,2007) 。因此，本部分使用IPO或并购退出(IPO/M&A)指标对国有风投机构分阶段投资行为的经济后果进行检验。其二，培育创新是我国风投机构的重要作用之一，对国有风投机构而言更是如此( Ke and Wang,2019；陈思等，2017) 。因此，为保证研究的全面性，本部分也将对国有风投机构分阶段投资行为对企业创新水平的影响进行分析。在创新成效分析部分，本文参考现有文献(陈思等，2017)，使用企业发明专利申请数加1取对数作为创新成效( Innovation)的代理变量，考虑到创新研发的时滞性，对该变量进行滞后三年的处理。需要指出的是，与以往文献保持一致，成效分析部分主要关注领投机构的性质是否为国有( Ke and Wang,2019;Nahata et al.,2014;Nahata, 2008) 。

表9汇报了投资绩效分析的回归结果。从表9中第(1)列与第(2)列的回归结果来看，国有风投机构的分阶段投资行为显著降低了创业企业IPO或被并购的可能性；同样，第(3)列与第(4)列的回归结果也表明，国有风投机构分阶段投资行为对创业企业的创新水平也有着显著的负面影响。总体而言，表9的回归结果表明国有风投机构的分阶段投资行为对其投资绩效造成了明显的负面影响。

(三) 如何缓解国有风投机构分阶段投资的负面影响

进一步分析已表明国有风投机构进行分阶段投资的延误成本更高，且其分阶段投资行为对企业最终成功IPO或被并购以及企业的创新水平都有一定的负面影响。那么，国有风投机构应当进行怎样的改革才能降低分阶段投资的延误成本、改善分阶段投资绩效呢？更为具体地，混合所有制与专业人才作为当前重要的改革方向，是否会对国有风投机构分阶段投资行为的延误成本和投资绩效产生明显的调节作用？本部分探究这两种重要影响因素的调节效应。

1． 混合所有制对国有风投机构分阶段投资绩效的改善

现有文献大多认为混合所有制提升了国有企业的经营效率(郝阳和龚六堂，2017；李文贵和余明桂，2015；胡一帆等，2006)；特别地，针对国有风投的研究也发现混合所有型国有风投机构( Mixed GVC)的投资绩效优于国有独资型风投机构( Pure GVC) ( Ke and Wang,2019) 。那么，在本文的研究问题下，混合所有制能否有效降低国有风投机构进行分阶段投资的延误成本、提高分阶段投资的绩效呢？本部分将对这一问题展开分析。

表10的第(1)列汇报了混合所有制对国有风投机构分阶段投资的延误成本的影响。从回归结果中我们可以看到，Mixed GVC的回归系数为1. 630且在5%的统计水平上显著，Pure GVC的回归系数为4. 251且在1%的统计水平上显著，系数差异检验表明二者在10%的统计水平上显著不同。这样的回归结果表明，虽然混合所有型国有风投机构的投资间隔仍显著高于民营风投机构，但相较于国有独资型风投机构的投资间隔已有明显缩短，即混合所有制有效地降低了国有风投机构进行分阶段投资的延误成本。表10的第(2)列与第(3)列展示了混合所有制对国有风投机构分阶段投资行为对IPO或并购退出的影响的调节效应。从回归结果中我们可以看到，Stage×Pure GVC( Rounds×Pure GVC)的回归系数为-1. 766(-2. 189)且在1%的统计水平上显著，Stage×Mixed GVC ( Rounds×Mixed GVC )的回归系数为-0. 074 (-0. 092)但统计不显著，系数差异检验表明二者在1%的统计水平上显著不同。这样的回归结果表明，混合所有型国有风投机构在进行分阶段投资时，其创业企业最终IPO或被并购的概率与民营风投机构相当，且远高于国有独资型风投机构。表10的第(4)列与第(5)列汇报了混合所有制对国有风投机构分阶段投资对标的企业创新水平的影响的调节效应。从回归结果中我们可以看到，Stage×Pure GVC( Rounds×Pure GVC)的回归系数为-0. 117(-0. 143)且在1%的统计水平上显著，Stage×Mixed GVC( Rounds×Mixed GVC)的回归系数为-0. 021(-0. 014)且统计不显著，系数差异检验也表明二者存在显著不同。这样的回归结果表明混合所有型国有风投机构在进行分阶段投资时，其投资的标的企业的创新能力与民营风投机构相当，且远高于国有独资型风投机构。

综合上述结果，混合所有制有效地缩短了国有风投机构的分阶段投资间隔，并显著提升了国有风投机构分阶段投资行为的投资绩效。

2． 专业投资人才对国有风投机构分阶段投资绩效的改善

风险投资作为典型的人力资本密集型行业，专业的投资人才在其中发挥着重要的作用。已有研究表明，风投机构高级管理人员的特征对其投资绩效有着重要的影响(张学勇和张琳，2019;Ewens and Rhodes-Kropf,2015)。那么，国有风投机构引入有专业投资经验的高管能否有效降低国有风投机构进行分阶段投资的延误成本、提高分阶段投资的绩效呢？

本文对这一问题进行实证分析。首先根据企查查提供的数据，收集样本期内国有风投机构的董事长与总经理任职信息，在此基础上，通过中国研究数据服务平台( CNRDS)提供的风投机构管理人员信息查找并匹配国有风投机构董事长与总经理的简历信息，并通过网络搜索的方式补齐缺失信息。为确定国有风投机构的董事长与总经理是否有专业投资经验，我们逐一阅读简历信息，若国有风投机构的董事长或总经理在专业投资机构有过任职经历，则认为其拥有专业投资经验( Prof GVC)，否则认为其无专业投资经验( Nprof GVC) 。在上述数据的基础之上，我们进行了回归分析。

表11的第(1)列汇报了专业投资人才对国有风投机构分阶段投资的延误成本的影响，从回归结果中我们可以看到，Nprof GVC的回归系数为5. 909且在1%的统计水平上显著，Prof GVC的回归系数为0. 419但不具备统计意义上的显著性，系数差异检验也表明二者在1%的统计水平上显著不同。这样的回归结果表明，拥有专业投资人才的国有风投机构的投资间隔与民营风投机构相当，且显著短于无专业投资人才的国有风投机构，即专业投资人才的引入有效地降低了国有风投机构进行分阶段投资的延误成本。第(2)列与第(3)列汇报了专业投资人才对国有风投机构分阶段投资行为对IPO或并购退出的影响的调节效应。从回归结果中我们可以看到，Stage×Prof GVC(Rounds×Prof GVC)的回归系数为-0. 162(-0. 224)且不具备统计意义上的显著性，Stage×Nprof GVC( Rounds×Nprof GVC)的回归系数为-1. 019(-1. 202)且在1%的统计水平上显著，系数差异检验也表明二者在5%的水平上显著不同。这样的回归结果表明，拥有专业投资人才的国有风投机构在进行分阶段投资时，其投资的标的企业最终IPO或被并购的概率与民营风投机构相当，且远高于无专业投资人才的国有风投机构。第(4)列与第(5)列汇报了专业投资人才对国有风投机构分阶段投资对标的企业创新水平的影响的调节效应。从回归结果中我们可以看到， Stage×Prof GVC( Rounds×Prof GVC)的回归系数为0. 029(0. 040)且不具备统计意义上的显著性，Stage×Nprof GVC( Rounds×Nprof GVC)的回归系数为-0. 094 (-0. 116)且在1%的统计水平上显著，系数差异检验也表明二者之间存在显著不同。这样的回归结果表明，拥有专业投资人才的国有风投机构在进行分阶段投资时，其投资的标的企业的创新能力与民营风投机构相当，且远高于无专业投资人才的国有风投机构。

综合上述结果，专业投资人才能够有效缩短国有风投机构的分阶段投资间隔，并显著提升国有风投机构分阶段投资行为的投资绩效。