一、对赌协议的适用场景与概念

说到对赌协议，蒙牛公司与摩根士丹利等境外投资基金的对赌安排是一个典型案例。

实务案例 摩根士丹利等机构投资蒙牛案[1]

2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订“对赌协议”约定，如果在2004年至2006年3年内，蒙牛乳业的每股盈利年复合增长率超过50%，那么这3家投资机构将最多7830万股股权转让给蒙牛在海外上市注册的金牛公司；但如果蒙牛在此期间的年复合增长率未达到50%，金牛公司亦就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向他们支付对应的现金。由于蒙牛乳业业绩表现远远超出预期，2005年4月，3家机构投资者向金牛公司支付了598.76万美元的可换股票据，提前终止双方协议。

对赌协议，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）或“估值调整协议”，在我国实践中主要有三种适用场景：一是风险投资（Venture Capital，VC）、私募股权投资（Private Equity，PE）过程中的对赌；二是上市公司重大资产重组交易中的业绩补偿（本书第八章第二节专门介绍）；三是中国企业（不限于上市公司）并购海外标的时或有对价，又叫作盈利支付机制（Earn-Out）的安排。其中，PE/VC投资语境下的对赌引发了最持久的法律争议。[2]

由于人们认识理解的不同，在对赌协议具体的定义上，到目前为止，学术界尚未做出统一明确的界定。实践中关于“对赌协议”条款范围的界定至少存在三种不同的口径[3]：

一是最狭义的口径：赌业绩，作价补偿。

此口径仅指初始投资的作价调整条款，即针对股权估值困难，双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，或者对超额投入的投资者给予补偿，或者要求投入不足的投资者增加出资。[4]这种口径的对赌协议看起来最符合“估值调整机制（VAM）”的本义。

二是中等口径：赌业绩，作价补偿+股权回购（赌上市居多）。

投资者退出时的股权回购条款通常发生在目标公司未能成功实现IPO上市的情形下。严格来讲，退出阶段的股权回购可以视为“对赌协议”，但称为“估值调整”是比较勉强的。

三是最广义的口径：赌业绩，作价补偿+股权回购+一系列配套条款。

一系列配套条款是指诸如以优先股作为投资工具，采取分期融资、控制权分配、创始人薪酬安排、棘轮条款、领售权、回购优先股等一系列特殊设计。此种口径是将“对赌协议”含糊地表述为投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，可理解为PE/VC投资合同。

以上第一种、第二种口径中的“对赌协议”仅仅是投资协议的一部分条款，因此也可以称为“对赌条款”。这两种口径的对赌协议调整的是股权估值定价及相关财产性问题。第三种口径中的“对赌协议”由于将相关配套条款全部囊括其中，因此只能称为“对赌协议”，不能称为对赌条款，其调整的内容不但包括股权估值定价及相关财产性问题，而且还包括其他权利问题。

最高人民法院在2019年11月14日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）中这样描述对赌协议：“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”这是我国司法机关首次对对赌协议作出的概念性描述，对准确认定对赌协议的概念和范围具有重要意义。此描述比较侧重于PE/VC的投资语境，条款范围上应属于上述第二种口径概括的范围。笔者认为，可以把“对赌协议”看成“搁置争议，先行合作，目标未达，秋后算账”的一种股权投融资合作方式。

“估值调整机制（VAM）”或“估值调整协议”的概念都好理解，但“对赌协议”的称谓从何而来呢？因为估值调整协议，一方面具有一定的“赌性”，即涉及对被投资企业未来不确定性的判断决策，形式上好似对未来风险下了“赌注”；另一方面估值调整协议又体现出一定的对立性，即当投融资双方进行股权价格调整补偿、股权回购时，双方的立场往往是对立的，有些“零和博弈”的味道，尤其是在双向激励、惩罚的情况下，更能凸显双方的对立性，所以中国人便形象地将此种协议称为对赌协议（单向对赌更像是激励机制）。不论是“对赌协议”还是“估值调整机制”，在通常的认识中两个称呼的含义并无区别，前者是感性通俗的叫法，重点描述风险，可能稍微带点负面评价；后者是理性严谨的称谓，重点描述作用，其实质都与赌博无关，即“对赌”非“赌”。