3.2　股票市场从分散走向集中

中国证券市场的建立，主要的推动力量是地方政府发展经济的动机和社会经济运行自发的冲动。但由于整个社会在能力禀赋方面的缺失，面对市场各种问题的涌现，除了中央政府的介入，别无其他可行的约束力量能够代行市场发展和监管之职能。在国家各种制度文本和制度能力都几乎是空白的中国股票市场上，中央行政权力的介入充分发挥了集权的高效率，各类市场规则很快建立起来。1992年后，中国证券市场进入了一个全国性的“大跃进”时期，迎来了爆炸式的快速发展。1992—1997年间，伴随市场的快速发展，中国资本市场逐步由分散和地方性走向了集中和全国性。

从中国证券市场最初的形成过程来看，地方政府和民间自发的股份制实践是推动股票市场发展的最大动力。“8.10事件”之前，中央政府在证券市场的组织管理和监管中几乎完全不发挥作用。“8.10事件”的发生，凸显了股票市场可能存在影响社会稳定的风险，直接促成1992年10月国务院证券委员会和中国证监会的正式成立。然而，这之后的几年时间里，在证券发行和证券交易中，市场仍然发挥着重要作用。中央政府、地方政府和市场主体经历了相当长的博弈与磨合之后，才最终完成主导权力从地方向中央、从证券交易所向证监会的转移，形成了高度集权的市场监管体系。

这一权力转移的过程有以下关键性阶段：1993年11月，国务院决定将期货市场的试点工作交由国务院证券委负责，中国证监会具体执行。1995年3月，国务院正式批准《中国证券监督管理委员会机构编制方案》，确定中国证监会为国务院直属副部级事业单位，是国务院证券委的监管执行机构，依照法律、法规的规定，对证券期货市场进行监管。1997年8月，国务院决定，将上海、深圳证券交易所统一划归中国证监会管理；同时，在上海和深圳两市设立中国证监会证券监管专员办公室；11月，中央召开全国金融工作会议，决定对全国证券管理体制进行改革，理顺证券监管体制，对地方证券监管部门实行垂直领导，并将原由中国人民银行监管的证券经营机构划归中国证监会统一监管。1998年4月，根据国务院机构改革方案，决定将国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位。这一系列改革，清晰地展现了中央政府越来越深的直接介入。经过这些改革，中国证监会的职能明显加强，集中统一的全国证券监管体制基本形成，地方政府在证券市场发展规划和监管中逐渐淡出。

这一市场管理权力的变化过程，对中国证券市场带来了深刻的影响。

从证券交易的组织形态来看，中国证券市场经历了一个由自发形成的地下交易到有组织的柜台交易，再到以沪深两大证券交易所为中心、场外交易并存，最后到只有沪深证券交易所场内交易的发展历程。

沪深证券交易所建立后，并没有形成全国统一的市场。两个交易所从成立到1992年前后，上市交易的主要对象仍然是本地企业，仍然是地方性的区域市场。在沪深交易所成立并运营的前后，全国各地先后出现了70多家地方证券交易中心。这些证券交易中心尽管运作机制比较简单，但其实已具备了证券交易所的基本功能。地方证券交易中心基本上都是由地方政府和人民银行批准设立的，仿照已成立的沪深交易所运行，很多小型股票也在交易中心挂牌交易。一些证券交易中心由人民银行省市区分行出面组建，管理人员和资金来自各地人民银行，另一些则是地方政府出面组建，如青岛市政府先期拨款1 200万元筹建青岛证券交易中心。还有一种情况是证券公司组建证券交易中心，譬如西北五省一市证券公司共同发起设立西安证券交易中心，委托陕西省和西安市证券公司筹建。最后一种情况是政府和多家企业共同发起设立交易中心，如云南证券交易中心即属此类。在各地证券交易中心的组建者中，人行和政府出面组建的占绝大多数。一般地说，谁组建就由谁为证券交易中心提供资金和管理人员，其他员工皆向社会公开招聘。各地证券交易中心的技术装备水平存在较大差异。有的交易中心配备了十分先进的主机，通信采用了双卫星和DDN双通道备份。有的交易中心则技术起点低，硬件设备简陋，使整个交易处于手工操作或半自动化阶段。1993年后，这些证券交易中心逐步整顿收缩，最终并入了上海和深圳两个交易所市场。在证券交易中心组建发展的同时，1992年7月和1993年4月，中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司又先后在北京开设了“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）和“全国电子交易系统”（NET）两个全国性证券交易网络，主要用于法人股交易。此外，各地还存在产权交易中心和地下股票黑市。从1998年开始，中国证监会对41家场外“非法”股票交易和证券交易中心进行清理和关闭。1999年9月，STAQ系统与NET系统停止交易。[52]中国证券市场在非常短的时间内完成了从众多地方性交易场所向全国性集中交易市场的过渡。

各地证券交易中心的关闭和集中，一方面是证券市场发展的必然结果，即分散的证券市场必然集中到一个或少数几个大型证券交易所。美国等成熟市场完成这一历程经历了超过百年的漫长时间，而中国在中央行政权力的干预下在几年内迅速实现了这一集中。另一方面，这一集中过程也是地方政府和中央政府行政权力博弈的结果。中国改革开放以来的经验表明，在新兴市场领域，地方政府有着更大的发展冲动。其实，即使是沪深两个交易所，其诞生也是地方政府推动的结果。但当新生的市场发展成为重要的经济活动场所后，中央行政权力出于维护稳定、集中行政资源等考虑，必然依靠行政力量剥夺地方政府的权力，将这些重要的经济资源纳入自身的控制之下。在中国这样的行政主导国家，经济权力总会吸引政治权力。从集中市场的高效率来看，这样的集中带来了效率。但从市场发展权力过度集中来看，集中了几乎全部市场管理权力的中央政府，能否妥善运用手中资源，正确规划市场发展，却存在值得争议之处。对于同样没有市场发展和监管经验的中央政府来说，任何政策的失败，都是全国性的失败。

在各地证券交易中心发展的过程中，股票这一经济工具也体现出中国式群众运动的特点。最典型的是发生在成都的“红庙子股票黑市”事件。1992年开始，中央连续发布了一系列关于股份制试点的意见、办法后，各地试行股份制的热情再一次高涨。成都红庙子街是四川省证券交易中心办公所在地，1991年12月，四川金融市场证券交易中心在这里挂牌成立。1992年8月11日，省证券中心发行了首只可转换债券——工益转券。工益转券一发行，便炙手可热，500元一张的债券转手可卖850元到1 000元，大大刺激了本地人的神经，那些炒邮炒币的人开始聚集在红庙子街炒卖工益券。不久，来自深圳的大户们在红庙子街大肆收购在当时销售困难的川中第一股——川盐化股票，将川盐化从3元炒到8元。到了1993年，春节刚过，深沪股市连创新高，沪市创下1 500多点的新高，红庙子市场也更加火爆。人们开始以川盐化为龙头，炒卖起那些被称作公众公司的四川股票，俗称“八大家”，包括川盐化、川金路、川天歌、川乐电、川长钢、川金顶、川长虹、自贡东碳。当时，在这条长不足千米、宽不过10米的街上手持股票进行现场买卖的交易者成千上万。最盛时，一大早便有人入场，晚上亮灯后仍有人交易，每天进出超过10万人次，聚散资金数以亿元计。涌动的人流把红庙子及其相邻的街巷挤得水泄不通，虽然人声鼎沸，但秩序井然。[53]红庙子市场的兴起，引起了各个方面的关注，其交易组织的非规范性和对社会稳定的潜在威胁使其受到有关监管部门的诟病。1993年下半年，在有关管理层调控下，成都红庙子市场渐渐关闭。

随着证券交易场所的集中和规范，沪深证券交易所逐步采用了无纸化交易平台，按照价格优先、时间优先的原则，实行集中竞价交易、电脑配对、集中过户，市场透明度和信息披露方面远远优于原先的黑市和区域性柜台交易，交易成本和风险大大降低。相应地，两交易所的登记结算公司分别建立了无纸化存管制度以及高度自动化的电子运行系统。由于股票流通量小，为了降低价格波动，交易涨跌幅度限制多次调整，从1996年12月开始，沪、深两市实施10%涨跌停板制度，一直沿袭至今。沪深证交所成立初期曾先后推出“T+0”交易机制，从1995年起开始实施“T+1”交易机制。无纸化交易和存管体制的建立，最终剥夺了任何地方证券交易中心发展成为规范证券交易所的技术可能性，沪深证券交易所无论是在法律上，还是在技术上都已经取得中国股票交易的垄断经营权。

毫无疑问，如果没有国家行政权力的介入，中国证券市场由分散走向集中肯定需要更长的时间。正是由于资源的集中，沪深交易所得以快速发展，建立起了一整套具有当时国际先进水平的电子交易系统，为中国证券市场未来的发展奠定了良好的技术性基础设施。