第一章 资产证券化概述

第一节 资产证券化的界定

自1977年美国投资银行家莱维斯·瑞尼尔（Lewis S. Ranieri）首次使用“资产证券化”（asset securitisation or asset securitization）这一表述开始，到其被金融界广泛使用已有四十年的历史了，但至今对其并无统一的定义。究其原因，第一，自1968年美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）首次公开发行过手型证券化产品以来，其品种、结构日趋多样化、复杂化；第二，资产证券化作为20世纪一项重要的金融创新，不仅风靡美国资本市场，而且成为欧洲、亚洲、拉丁美洲等地资本市场重要的融资工具。但各国资产证券化的发展背景不同，金融体制不同，法律规制不同。加之各国研究者研究角度不同，使得无论是实务界还是学术界，对于资产证券化的界定，都没有形成统一的认识和得出一致的结论。

明确对象是进行研究的前提。美国既是资产证券化的发端地，也是资产证券化发展最快、法制建设最为成熟的国家，同时，也是其他国家发展资产证券化借鉴的对象。为更好地展开下文对相关法律问题的探讨，有必要考察美国资产证券化种类演变，从中提炼出“美国模式”资产证券化的本质内涵。同时，在此基础上，结合中国的立法，探讨中国资产证券化的本质内涵，以明确本书研究的对象。

一、“美国模式”资产证券化的界定

（一）美国资产证券化种类的演变

美国的资产证券化起源于住宅抵押贷款的证券化，即抵押支持证券（Mortgage-backed Securities，简称MBS），其后，随着应收账款、商业抵押贷款债权的证券化，“资产支持证券”（Asset-backed Securities，简称ABS）及资产支持票据（asset-backed commercial paper，简称ABCP）出现。

1968年过手证券（Pass-through）首次公开发行，这是最早出现的证券化交易结构。“过手证券”的发行机构从抵押贷款银行、存贷款协会和商业银行等机构购买抵押贷款后，将若干具有相似特征的抵押贷款打包成一定规模的资产池（一般最低100万美元），然后以份额或参与券的形式出售给投资者。投资者按持有的份额定期获得扣除服务费后的利息和本金支付。过手证券的持有者通过证券化的抵押贷款组合所产生的现金流获得收入。因为过手证券被作为无追索权的证券发行，所以抵押贷款资产可以从银行等放贷款机构的资产负债表上剔除。此举开创了资产证券化的先河。尽管“过手证券”是最早出现的证券化产品，也是最简单的形式，但其已蕴含了“美国模式”资产证券化的一个基本特征，即将证券化资产从发起机构的资产负债表上移转出去，这些资产变成资产支持证券的本金和利息支付的担保工具。

1970年隶属于美国政府的政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，以下简称GNMA或Ginnei Mae）首次发行了以住房抵押贷款为担保的住房抵押贷款转付证券（Pay Through）。转付证券的偿付现金流同样来自基础贷款债务人归还的本息，但其与过手证券的显著区别在于，它对基础贷款组合产生的现金流进行了重组，使证券本息的偿付机制发生变化，以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。转付证券因采用了现金流重组技术，可以设计出许多特征各异的品种。

MBS的发展历程可以说是产品创新的历程。1983年，Freddie Mac创造性地将住房抵押贷款转付证券的现金流打包重组为期限不同的债券以规避债务提前偿还的风险并满足不同类型投资者的需求。这种证券被称为担保抵押债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO）。转付证券中，CMO是最为典型也是市场占有量最大的证券类型之一。同时，从结构上来看，CMO是MBS发展过程中的重大创新。具体来说，首先，为资产池设立了一个特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），建立资产的“真实出售”和风险隔离机制；其次，实现“结构性融资”。CMO不再以资产池为担保发行无差别的抵押担保证券，而是将资产池划分为不同等级，并设计与之相对应的等级债券，各等级债券收益与风险相关。最后，CMO实现了再证券化的衍生过程，突破了基础资产池的限制，使资产池不再局限于直接从贷款银行购买抵押贷款，而随着大量私人CMO的发行，信用风险的问题越来越突出，并促使了信用增强方法和信用评级制度的发展。1986年，CMO又被进一步创新，形成了纯利息债券（Interest-Only，简称IO）与纯本金债券（Principal-Only，简称PO）两种新的证券化产品，两种产品的显著区别可以满足不同投资者对风险和收益的需求。

随着美国资产证券化历程的不断推进，“创新—复制—再创新”成为了资产证券化发展的主旋律。各类机构仿照MBS的模式，将信用卡、汽车贷款、学生贷款等各类基础资产进行组合，发行各种资产担保证券（ABS）。1985年，马林·米德兰银行也发行了6000万美元的汽车贷款证券化产品，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。1987年，美国金融机构推出了信用卡贷款支持证券。此后，银行和投资者对产品的需求日益增长，资产支持证券开始多样化，品种越来越丰富。可进行证券化的资产也从不动产抵押贷款债权扩至具有未来稳定现金流的各项资产，如汽车贷款债权、信用卡应收债权、学生贷款债权、大型设备租金债权、著作权的版税收入、基础设施收费等。

随着可证券化基础资产的不断增长，资产证券化产品的结构也在不断创新中。其中，担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）是资产证券化结构的又一重要创新，CDO的标的资产通常是信贷资产或债券，其结构重组十分复杂，将次级MBS进行二次证券化生成CDO，再将CDO产品分成不同的风险级别，又一次发行分级债券CDO，进行第三次证券化。在具有复杂的结构后，CDO对信用的加强可借助证券结构设计达成，而不同于一般ABS较常利用外部信用加强机制增加证券的安全性。CDO出现后，受到投资银行等金融机构的普遍追捧，用以获取更大的收益并节约大量转移资产的成本。

随着资产证券化的发展，资产支持票据（ABCP）亦逐渐产生。ABCP是美国资产证券化的重要种类之一，是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。ABCP最早出现在20世纪80年代，当时，在商业票据市场违约事件日益增多、证券化市场日益繁荣的双重作用力之下，ABCP作为一种新的融资工具，成为资本市场中投资者青睐的新品种。

在结构上，ABCP有着不同于其他证券化的特征。首先，它往往以循环的方式进行，这样进入证券化程序后可以循环融资，以此解决资产和负债的期限不匹配问题；其次，ABCP的资产池既可按单一模式进行，也可以把不同公司的应收款纳入其中，使规模偏小（其适合证券化的资产池也往往较小）的公司得以参与这个市场，解决了这种公司的融资问题。

（二）“美国模式”资产证券化的本质内涵

美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）认为资产证券化是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现金流支持的证券，它可以是固定的或是循环的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加一些权利或其他资产来保证上述支持或按时地向持券人分配收益。”该界定主要从产品的最终效果的角度对资产证券化进行了界定，而根据前述美国资产证券化种类的演变，可以进一步归结出“美国模式”资产证券化中“资产”、“证券”和“证券化”的含义。

1．资产

资产，从会计学角度来看，是指企业由于过去的经济活动所形成的，目前所拥有或控制的，能够以货币计量的经济资源。而对资产证券化中可证券化的资产，美国法律并没有作明确的列举或界定。从实践来看，除了住房抵押贷款，主要的ABS的基础资产的类别如下图所示：

从ABS的发展来看，证券化基础资产的范围已经扩大到上百种，以至于华尔街流传这样一句话：“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化”。但究其本质，从上表来看，基础资产可以大致分为三类：债权类资产、收费类资产和其他资产，其中，应收款类资产和贷款类资产都属于债权类资产。而这三类资产作为证券化的基础资产所需要具备的核心条件，从经济标准来看，为“能在未来产生可预见的、稳定的现金流”，从法律标准来看，为“可确定性”和“可转让性”等。

2．证券

如前所述，美国资产证券化从法律结构和表彰的权利来看，可以分为两种：过手证券和转付证券。通常转递证券主要以受益权证（certificates of beneficial interest）的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券因代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。这些证券能否构成证券法上的“证券”是存在疑义的。

美国法上关于证券的种类及范围，分别规定于1933年《证券法》第2条第1项、1934年《证券交易法》第3条第1项第10款、1935年《公用事业持股公司法》第2条第1项第16款等法律中。实务中，上述证券是否构成“证券”，美国证券监管委员会一般根据1933年《证券法》第2条第1项来进行判断。按照这个宽泛的证券定义，一般很容易将债权类资产支持证券归入“证券”范畴，但股权类和票据类资产支持证券却难以被纳入其中。

股权类资产支持证券不能纳入“证券”的范围，是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征，而股权类资产支持证券却不符合这些特征的要求，直到美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V. W. J, Howey Co．案中提出的“荷威检验”规则（Howey test rule），不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的投资合同。

而关于票据类资产支持证券，在1987年的First Financial Federal Savings&Loan Association v. D. F. Hutton Mortgage Corp．案中，一个资深的储蓄机构通过经纪人在二级市场上购买的抵押贷款票据被法院认定为不构成证券。但美国法院的判决并不一致，各个巡回法院在判断某种票据是否属于“证券”时，适用的检验标准并不相同。直到1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”（strong family resemblance）的票据才不应当被认为是“证券”，由此减少了在性质认定上的不统一和不确定。

从上述分析来看，美国资产证券化发行的资产支持证券已大体被纳入证券法上的“证券”范围，从而可以在证券二级市场上流通。

3．证券化

证券化就广义而言，是指以发行证券的方式向资本市场筹集资金的行为。可以分为信用证券化和资产证券化。就资产证券化中的“证券化”而言，简言之，是指以未来现金流为支撑进行融资的过程。从美国资产证券化种类的演变来看，尽管随着资产证券化的发展，美国资产证券化的结构日趋复杂，但其基本流程如下：

从上述美国资产证券化的基本流程来看，其“证券化”是指发起人将特定资产打包出售给特殊目的机构（SPV），由SPV通过结构化处理将该资产转化为可以在市场上流通的证券的过程。通过该过程，原始权益人/发起人不易流通的存量资产或可预见的未来收入被构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品。具体来说，该过程具有如下特点：

第一，是一种结构性融资。在证券化的过程中，资产得以重组、优化和隔离，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。其中，整个美国资产证券化的着重点即在于这种通过将资产真实出售给特殊目的机构从而实现破产隔离的法律结构设计，因此，这是一种“结构性融资”。

第二，是一种表外融资。由于真实出售的资产转移实现了破产隔离，基础资产从发起人的资产负债表的“资产”栏目中剔除。这既不同于向银行贷款、发行债券等债权性融资，相应增加资产负债表的“负债”栏目；也不同于通过发行股票等股权性融资，相应增加资产负债表的“所有者权益”栏目。由此可见，资产证券化是表外融资方式，且不会增加融资人资产负债表的规模。

第三，是一种资产信用的融资。传统的证券融资方式以企业自身的产权为清偿基础，而在证券化的过程中，资产支持证券的偿还不是以企业产权为基础，而是以证券化的资产为限。在资产证券化的过程中，由于证券化资产已被其原始权益人真实出售给特设机构，因此，这部分资产与原始权益人的其他资产是破产隔离的。有鉴于此，以证券化资产为支撑发行的资产支持证券不受原始权益人的其他信用风险、市场风险等影响。在此前提下，在证券化的过程中，SPV一般会利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行。

二、我国资产证券化的界定

（一）我国立法对证券化业务的界定

基于分业经营、分业监管的金融体制，我国资产证券化分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三类。现行立法分别对此进行了规定。

中国人民银行和银监会于2005年4月20日颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》）第2条第1款规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法”。

中国证券监督管理委员会于2014年11月19日颁布的《证券公司及基金

管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《资产证券化业务管理规定》）第2条第1款规定：“本规定所称资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”

中国银行间市场交易商协会于2012年8月3日颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《资产支持票据指引》）第2条第1款规定：“本指引所称资产支持票据，是指非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。”

从上述立法来看，我国采取的是在每一单行立法中分别界定其所调整的“资产证券化”业务的立法方式，该做法克服了因缺乏统一概念所带来的不确定性，但综合来看，不同法规中所确定的证券化业务种类仍缺乏必要的逻辑统一。

（二）我国资产证券化的本质内涵

1．资产

对于基础资产，我国各单行法分别规定如下：

《试点管理办法》将信贷资产证券化的基础资产限定为信贷资产，实践中主要有企业贷款、不良贷款、个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人汽车信用卡贷款等。目前，随着信贷资产证券化的发展，贷款类别正在向小微企业、三农、棚户区改造、基础设施建设、铁路贷款、消费类贷款、西部开发倾斜。这些资产在法律本质上都是发起人对其债务人享有的债权。

《资产证券化业务管理规定》第3条规定，其所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利，但其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。从该规定来看，企业资产证券化的基础资产，包括债权类资产和收益权类资产和不动产。与《证券公司资产证券化业务管理规定》相比，上述规定明确将租赁债权、商业物业等不动产收益权等纳入基础资产范畴，从而扩大了企业资产证券化的范围，但与此同时，也对基础资产对应的交易基础及现金流提出了更高的要求：其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

《资产支持票据指引》第2条第2款规定，其基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。目前来看，已发行的资产支持票据主要包括两种类型的基础资产，一类是既有债权类，例如已完工BT项目的回收款和企业的应收账款；另一类是收益权类资产，包括市政公用事业收费权和公共交通收费权等。

从上述规定及实践发展来看，我国资产证券化的基础资产与美国相比，其核心要求相同，即能在未来产生可预测的、稳定的现金流。但就可证券化的资产而言，美国法律因没有作明确的列举或界定，弹性较大，而我国的限制较为严格。不过从发展趋势来看，我国可证券化的资产种类正逐渐增多，其中在我国三类资产证券化中，企业资产证券化的基础资产范围最为广泛。

2．证券

通过资产证券化发行的证券能否在证券二级市场上流通，主要取决于资产支持证券是否为证券法上的“证券”。实际上，大陆法系国家在进行资产证券化立法时，大多对证券法进行了相应的修改，将资产支持证券规定在“证券”的范围中，但我国却未采取这种做法。

我国《证券法》并未对“证券”进行界定，仅在第2条采取列举方式规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”, “政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定”。《试点管理办法》《资产证券化业务管理规定》《资产支持票据指引》都不属于行政法规，而相关票据是否属于“国务院依法认定的其他证券”取决于单行法的规定。目前，从单行法规定来看，《资产证券化业务管理规定》系根据《证券法》《证券投资基金法》等法律颁布，应属于“国务院依法认定的其他证券”，但基于我国分业经营的金融监管体制，信贷资产证券化发行的资产支持证券和资产支持票据应不属于“国务院依法认定的其他证券”。

目前，我国对资产支持证券的二级市场规定如下：

信托资产证券化发行的资产支持证券可在银行间债券市场和交易所发行和交易。根据《试点管理办法》第3条规定，信托资产证券化发行的资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额，该资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。其后，随着信贷资产证券化的发展，其发行流通由银行间债券市场向证券交易所延伸。

企业资产证券化发行的资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。

而对于资产支持票据而言，根据《资产支持票据指引》第4条的规定，企业也可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间债券市场发行和交易。

整体来看，我国资产支持证券的二级市场流动性较差，按照中央结算公司的统计，2013年银行间债券市场资产支持证券年末存量171.39亿元，全年仅发生质押式回购交易1.5亿元，年换手率低于0.01；现券交易与买断式回购无交易记录。而同期银行间债券市场平均换手率7.56（包括现券交易、质押式回购以及买断式回购），不含质押式回购是1.66。证券市场的资产支持证券产品流动性也较差。上海证券交易所公布的信息显示，2013年末资产支持证券存有量是5.68亿元，全年无交易记录；深圳证券交易所，2013年末资产支持证券存有量为77.6亿元，全年交易量0.5亿元，换手率仅为0.25。与此相对，美国证券业协会最新统计显示，2013年四季度，资产证券化产品（MBS+ABS）存量10万亿美元，全年交易量83.3万亿美元，年换手率（现券年交易量/债券年末存量）达到了8.33倍。

3．证券化

从实践来看，我国三类资产证券化的“证券化”过程都各有特点。其中，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范。具体来说，其基本流程如下：

在该流程中，根据《试点管理办法》，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任，但实践中还没有由信托公司以外机构担任受托人的情形。因此，目前我国信贷资产证券化的SPV是由信托公司在充任，即特殊目的信托（SPT），这样，可以利用《信托法》第15条和第16条关于信托财产独立的规定实现破产隔离。采用特殊目的信托（SPT），在法律层面较好地实现了“资产池”的真实销售。目前，从信贷资产出表的情况来看，发起机构通常将95%或者以上的信贷资产所有权对应的风险和报酬转移，同时将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。

企业资产证券化的基本流程和信贷资产证券化的基本流程类似，但是，其SPV是由专项资产管理计划担任。而在2014年《资产证券化业务管理规定》未颁布之前，由《证券公司资产证券化业务管理规定》规制企业资产证券化，该法并未明确专项资产管理计划的法律属性。作为证券公司的一个客户理财项目，专项资产管理计划本身并不具备法律主体适格的条件。因此，实践中是由证券公司代专项资产管理计划购买基础资产，并将基础资产登记在证券公司名下。但是，一旦证券公司在计划存续期内破产，如何保证专项计划的基础资产不在清算之列，尚无法律予以明确规范。这使得企业资产证券化往往面临因未将资产“真实出售”而无法实现彻底的破产隔离的风险。2014年，《资产证券化业务管理规定》颁布并实施，其在第1条即明确规定《证券法》《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》和其他相关法律法规为《资产证券化业务管理规定》的上位法。与《证券公司资产证券化业务管理规定》规定不同的是，该规定将《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等纳入上位法范畴，而《证券投资基金法》的上位法为信托法，因此从立法的修改来看，已凸显出监管机构希望从法律层面明确专项计划是信托法律关系的意图，为专项计划作为特殊目的载体实现破产隔离夯实法律基础。

资产支持票据的证券化过程和信贷资产证券化及企业资产证券化的证券化过程有很大区别。从下图所示资产支持票据的基本流程来看，发行资产支持票据不需要设立能实现真实出售功能的SPV，会计上还是按表内模式处理，同时，《资产支持票据指引》规定，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源，所以我国资产支持票据不具有风险隔离这一证券化产品的基本特征。

综上所述，我国资产证券化中的“证券化”同样是以未来现金流为支撑进行融资的过程。但是，与美国资产证券化中的“证券化”不同的是，我国并非所有的资产证券化产品都存在通过将资产真实出售给特殊目的机构实现破产隔离的法律结构。从上述分析来看，仅信贷资产证券化对基础资产的“构造”和“转变”最为理想，较好地在法律层面实现了“资产池”的真实销售；至于企业资产证券化，通过立法的修改，正逐渐在法律层面实现“资产池”的真实销售；而资产支持票据因没有实现真实出售，故无法实现基础资产与发起人的风险隔离。因此，从严格意义上讲，信贷资产证券化和企业资产证券化可称之为资产证券化，但资产支持票据不应属于资产证券化，只能称之为“类资产证券化产品”。