五 存贷款利率市场化对货币政策效力的影响
要理解存贷款利率市场化对货币政策效力的影响，首先要理解货币政策如何通过利率对宏观经济进行调控。央行使用利率政策对经济进行调控，是通过调整利率来调节投资、消费的。
1．利率货币政策传导机制
企业部门和居民部门在做出每笔投资时，都会事先考虑用来投资的资金成本，企业部门在通常情况下，并没有充足的资金用于投资，当有好的投资机会的时候，企业部门一般会向银行寻求贷款。企业部门必须付出的成本就是贷款的利息支出，投资会给企业部门带来一定的资本收益。当资本收益率高于贷款的利息率时，企业部门进行贷款投资是有利可图的，从而企业部门会做出贷款投资的决定，而企业部门的投资决定也会影响国家的经济运行情况。相反，当投资资本的收益率比贷款利息率低时，企业部门进行贷款投资就会发生亏损，从而企业部门也不会做出贷款投资的决定，进而会影响经济的运行。当投资收益率低于贷款利息率时，企业部门也会考虑减小自己的规模，偿还银行的贷款，这就造成投资的减少，使经济的增长速度减缓。当中央银行通过货币政策如增加货币供给，使利率下降时，也会使企业部门的贷款成本减少，企业部门的负担就会减少，企业部门贷款投资就可能从亏损转为有利可图，于是企业部门就会考虑贷款投资，投资增加最终带来经济增长和就业增加。
货币政策还可以通过利率来调节居民部门的消费行为。在经济运行中，消费者作为一个效用最大化的个体，在做出当期消费的时候，同样会考虑以后的消费水平，消费者可能根据经济环境的变化做出增加当期消费减少后期消费的决定，同样也可能做出减少当期消费增加后期消费的决定，这被称为消费者的跨期替代行为，而影响消费者做出这种决策的一个重要的变量就是存款利率。这是因为消费者在当期消费的机会成本就是存款利息，如果消费者不进行当期消费，他就可以将资金存入银行，这样在下一期消费的时候就会获得利息收入，从而可以用来增加下期的消费。存款利息率越高，当期消费的机会成本也就越高，消费者做出减少当期消费决定的动力就越大，相反则越小。于是中央银行就可以通过各种货币政策来调节利率，从而调节消费者的消费，最终达到影响经济运行的目的，例如中央银行可以通过货币政策来调高利息率，促使消费者当期消费的机会成本上升。利益最大化的消费者就会考虑减少当期的消费额，将减少的消费用于储蓄，在未来消费，当然存款利息率并不能完全决定消费者的跨期替代行为，跨期替代行为还取决于消费者本人的消费偏好。另外，中央银行还可以通过贷款利息率来影响消费者的跨期替代行为，尤其是随着经济的发展，消费信贷行业的发展使得消费者可以通过信用卡等方式来借贷消费，即通过借贷来增加当期超出当期收入的消费额，而其机会成本就是消费者必须支付的借贷利息，正如存款利息率一样。贷款利息率的高低同样影响消费者是否贷款来进行消费，贷款利息率越高，消费者当期贷款消费的机会成本就越高，消费者贷款的动力就越小，相反则越强。
货币政策还可以通过调节利率来调节外资的涌入。两个国家的存款利息率高低也是外资是否进入的一个重要因素，当国内的存款利息率高于国外的存款利息率的时候，外资会选择进入国内，来赚取比国外高的存款利息，当然还要考虑汇率风险等因素，在不存在汇率风险的情况下，中央银行可以通过各种货币政策来调节存款利息率，只要利息率高于国外利息率达到一定程度，外资就会进入国内，而外资的进入就会影响国内整个资本市场的状况，从而影响整个经济的运行。
2．存贷款利率市场化对货币政策的影响
存贷款利率市场化会从货币定义与计量、货币供应量和货币政策传导机制三个方面对货币政策的执行效力产生影响。
（1）存贷款利率市场化使货币定义与计量变得困难
第一，利率市场化会促进金融创新，导致货币定义不明确。利率市场化导致利率变动加剧、利率风险加大，这引发了大量的金融创新
。出现金融创新之前，无论狭义货币还是广义货币，其内涵都比较明确，统计测量也不困难。但金融创新发生后，金融资产的替代性加大，各种金融资产流动性都发生了变化，而货币计量中M1、M2、M3是依流动性强弱来划分的，这就打乱了原有货币定义的界限，货币定义变得含混不清，例如，在狭义货币中，NOW账户、自动转账服务等新型工具并不在原有货币定义之中，若将其划分在M1定义之外，它们又都能开支票转账、都有即期购买力，显然不合适；若划入M2定义中，其余额的大部分是投资性储蓄余额，与M2、M3的界限就不清楚了。再如，存贷款利率市场化后，银行会越来越多转向中小企业消费者，为它们提供多样化的服务，以便在竞争中占有一席之地。为吸引消费信贷，信用卡会得到大量使用。这时，货币不在衣袋之内，也不在账户里，只是一种负债的承诺形式。总之，利率市场化导致金融创新层出不穷，这时对货币下一个明确、长期不变的定义绝非易事。
第二，存贷款利率市场化使货币定义标准难以准确把握。由于当代各层次货币量的定义是根据金融资产的流动性来确定的，流动性改变或适应利率变化的新金融资产出现，都会使原有货币定义的涵盖面和准确性受到极大影响。一方面，利率市场化会使各种资产流动性发生巨大变化，如原有传统的金融工具可以在短期内售出或购回，操作成本较低，损失又小，但随着利率市场化稳步推进，更多新的工具会使流动性指标的实际意义大打折扣；另一方面，流动性重新定义比较困难，由于应急性金融手段的出现，银行在实际操作中可以降低准备金，因而需要对流动性重新定义，为了保证货币政策的实施效果，更需要及时修正该定义。例如，英国1970～1984年对货币定义做过多次修订，曾确定过M0、M1、M2、M3、英镑M3、国内信贷扩张DCE、PSL、PSL2共8个总量指标；美国1971～1984年共修订过7次货币定义，货币总量指标包括M1、M2、M3L和Debt5，每个总量指标含义越来越丰富，规定得很细致，尽管如此，修订后的货币定义仍难以适应创新的变化，同时从修订到实施又需要一个过程，使货币定义总有滞后性。而存贷款利率市场化导致众多金融资产的流动性很不确定，因而，供应量很难作为理想的货币政策中介指标。
第三，存贷款利率市场化使货币供应量计量更为困难。一方面，存贷款利率市场化后，国际资金流动越来越多。国际金融市场一体化会大大助长企业与其下属公司之间根据利率和汇率变动调整流动资产余额，如此会破坏货币需求和信贷总量的稳定。如一些国际性银行随时调动国内国际债务。原则上讲，国外储蓄应计入现金储备，但实际上中央银行不能掌握这方面资料。从中央银行货币政策实施来看，监测国外储蓄和应急头寸等项目是必要的。然而这些项目一般不包含在货币总量之中，因此，实行起来很困难。另一方面，利率市场化会加剧银行业的竞争，表外业务日趋重要。而表外业务是商业银行所从事的未列入资产负债表，如提供担保服务并收取佣金和服务费的业务活动。这些业务中的一些没有向中央银行报告或可以不完全报告。综合这两个因素，随着存贷款利率市场化的深入，中央银行信息不完全会加剧，从而货币总量会越来越难以及时准确计量。
自1993年以来，中国首次向社会公布货币供应量指标，并从1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，标志着中国开始引入货币政策中介目标。目前，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。
（2）存贷款利率市场化削弱了中央银行控制货币供应量的能力
第一，利率变化对货币供应量的影响程度难以确定。因为货币与债务之间的替代性是不稳定的。具体来说，一方面，狭义的货币需求因利率变化表现出较大的弹性，与此同时，利率变化对广义货币量影响相对较小，两者相关性更弱。因此，在国外，比如美国联邦储备系统、法兰西银行和日本银行等中央银行在控制M3的增长率时，一般十分注意货币与债券之间的结构变化。比较而言，控制狭义货币供应量还是比较容易的，而控制广义货币供应量于一个合理目标就十分困难了。另一方面，货币市场的金融资产与资本市场的长期债券的替代性加大，这意味着利率的期限结构发生变化。一旦短期利率有所上升且预期利率保持在一定的水平，短期利率的上升就会有效地向长期利率传递。当中央银行缺乏对资本市场的有效控制时，货币政策的效果会有所下降，尤其是国际资本流动加剧将会极大削弱中央银行货币政策的自主性和有效性。游资容易对一国短期利率产生剧烈影响，而当国际资本流向长期债券市场时，长期利率变化又会在国际发生传递，从而影响货币当局对短期利率的选择，进而最终影响中央银行对货币供应量的选择。
第二，存贷款利率市场化还会使货币乘数难以准确预测。货币乘数表示为K＝（1+Rc）/（Rc+Rd+Re+Rt×t），其中，Rc（通货比率）＝C/Dt，C是公众手中持有的通货，Dt是活期存款；t＝Dt/D, D是定期存款；Rd、Re分别是活期存款和定期存款的法定准备金率，Rt为超额准备金与活期存款的比率。其中Rd、Rt为中央银行控制，而 Rc、Re、t 受外部因素影响。一般来说，货币乘数与通货比率Rc、法定准备金率Rd、超额准备金率Rt、Re成反比关系。所以，存贷款利率市场化影响Rc、Re、t时，货币乘数会发生相应的变化。
第三，存贷款利率市场化还会改变货币政策工具的影响力。利率市场化削弱了法定存款准备金率的作用力。一是法定存款准备金的作用范围缩小。因为利率市场化促使各金融机构注重流动性，创造大量具有更高流动性的融资工具。突出表现是融资证券化的作用日益增强，大量资金从银行流向非存款性金融机构，绕开存款准备金率约束。此外，金融机构的负债结构改变。比如说商业银行，存款在其负债中比例逐渐下降，而国内外货币市场如同业拆借、回购协议、欧洲美元等短期借入资金和其他较长期负债如金融债券等比重却稳步增大。同时这降低了实际提缴的法定准备金。如前所述，中国法定准备金率会下降，而利率上升又会促使银行寻找更好的融资机会，同时会刺激商业银行制造各种有利于逃避计提法定准备金的新型负债。许多商业银行还通过不受法定存款准备比率约束的子公司和新型附属机构转移资金以逃避提缴。银行超额准备金的可获得性增强，降低了其对法定存款准备金的依赖。一般来说，增加和减少法定存款准备金可以起到收缩或扩张银行货币创造能力的作用，但这是以超额准备金不变为前提的。而利率市场化促使金融市场发展，高度发达的货币市场使银行获取超额准备金的途径增多。所以当银行欲贷款没有资金时，它可以通过货币市场来获取，不必依赖中央银行。因此，各商业银行对法定准备金依赖减弱，无疑会削弱法定存款准备金率的作用。二是削弱了再贷款政策的效果。在公开市场业务还不具备条件正常运行的情况下，中央银行通过再贴现率和再贷款率来调节信贷和货币供应量是最灵活、最有效的。而在中国由于贴现业务不发达，金融机构依赖中央银行再贷款来从事信贷活动。中央银行的再贷款利率可以在一定程度上调节社会资金的流向和流量，这已经被实践证明。但利率市场化条件下，市场利率才是引导资金流动的关键指标，再贷款利率的作用已经减弱。三是强化了公开市场业务。目前，公开市场业务操作已经成为中央银行调控基础货币的主要政策。利率市场化中基准利率的确立至关重要，而中国目前是以银行利率为基准利率的，国债利率在其基础上浮动。利率市场化后如果仍以不断上升或剧烈波动的银行利率为基准利率将会对国债发行产生不良影响。
（3）存贷款利率市场化将明显影响货币政策传导机制
第一，存贷款利率市场化改变了货币政策中介目标与最终目标之间的稳定关系，加大了中央银行控制货币供应量的难度，利率市场化使公众和金融机构通过派生的信用扩张满足日益扩大的资金需求，使中央银行难以判断既定货币增长的实际情况。
第二，存贷款利率市场化改变了有关货币政策目标的内容。如前所述，原有货币供应量概念发生了变化，需要修正货币的定义。同时，利率与宏观经济变量的关系发生变化，利率管制困难日益凸显。
第三，利率市场化改变了货币政策操作目标与其中介目标之间的相关关系。信息收集、储存和传递的技术进步推动了利率市场化的进程，现金管理日益重要，这使得中央银行通过货币数量控制货币和信贷增长的效率有所降低。因此，有学者认为，利率市场化条件下，中央银行必须放弃总量控制，转向间接控制利率水平，更加依赖价格机制的运用，以充分发挥货币政策作用。在存贷款利率市场化过程中，货币政策的传导机制正逐步发生深刻的变化。当浮动利率债券和可用于保值的金融工具出现并得到普遍使用后，房地产和基础设施等长期投资受利率波动影响较小，这样，货币政策对储蓄和投资决策的作用可能有所减弱，此外货币政策受信贷配给影响难以达到收缩或放松信贷的目的，而需要通过利率的变化对总支出产生影响。
3．存贷款利率市场化后基准利率的选择
在存贷款利率市场化以后，还有一个问题摆在我们面前，那就是使用什么样的利率作为基准利率来对市场利率进行引导。从国际经验来看，完成利率市场化的国家选择的基准利率往往是货币市场利率，一般包括：同业拆借利率，以美国和日本为代表，美国采用的是联邦基金利率即同业隔夜拆借利率，日本以银行间市场利率作为基准利率；短期国债利率，美国还以3个月的国库券利率作为基准利率；国债回购利率，主要为英国、德国、法国和西班牙等国家使用。
具体到中国，有许多学者对这一问题进行了研究，结论基本均是使用货币市场利率作为基准利率。比如，张晓慧（2011）指出，自SHIBOR推出以来，其报价质量不断提高，应用范围逐渐扩大，基本确立了SHIBOR在货币市场上的基准地位；郭建伟（2009）发现利率市场化改革使金融机构资产负债业务与SHIBOR建立联系，培育了新的货币政策传导渠道并证实SHIBOR可以通过存贷款利率作用于货币政策最终目标，提高利率间接调控效果；张丽娟（2010）以利率市场化和货币市场发展现状为背景，在系统分析中国货币市场利率结构和特征的基础上，选择银行间同业拆借利率和债券回购利率研究银行间货币市场基准利率的选择问题，并指出了同业拆借利率作为基准利率面临的问题；冯宗宪、郭建伟、霍天翔（2009）对SHIBOR的基准性（独立性、零风险性、联动性、稳定性和权威性）进行检验，通过定性分析得出市场基准利率优于官方基准利率的结论，进一步定量比较现有的三种市场利率，发现SHIBOR拥有最为全面的基准利率特性，适合作为市场基准利率；时光、高珂（2012）根据国际通行的基准利率标准，通过理论和实证分析检验SHIBOR作为中国货币市场基准利率的有效性，发现SHIBOR可初步作为基准利率但有效性偏弱；王志栋（2012）参考FFR和LIBOR的数量属性，利用EGARCH和Granger等模型检验货币市场候选基准利率，发现7天银行间回购利率是目前货币市场上表现最好的基准利率。总结学者的大量研究，关于货币市场基准利率的选择，更多的学者倾向于选择SHIBOR作为货币市场基准利率并主张提高SHIBOR对其他金融产品定价的指导作用，巩固其基准利率地位。本章也认为SHIBOR在中国发展较好，作用范围较广，可以显著影响某些经济变量，适合作为货币市场基准利率。