2.3 债券公开发行与承销

投资银行的债券公开发行与承销业务的对象包括国债（政府债券或国库券）、公司债券（企业债券）、金融债券和其他债券。债券的承销是指投资银行接受客户的委托，按照客户的要求将债券销售到机构投资者和社会公众投资者手中，达到为客户筹措资金的目的的行为或过程。对发行人来说就是债券发行，即发行人以借贷资金为目的，依照法律规定的程序向投资人要约发行代表一定债权和兑付条件的债券的法律行为。债券公开发行是证券发行的重要形式之一。本节将讨论投资银行在公司债券（企业债券）公开发行与承销业务中的主要工作，如确定公司债券公开发行的条件、公司债券承销的一般程序及债券信用评级问题。

2.3.1 债券公开发行的条件及应考虑的因素

当公司决定公开发行债券筹措资金时，作为承销商的投资银行便与发行人一起共同商讨、设计债券发行方案。其中，债券公开发行条件是发行人发行债券时所必须申明的和必须遵守的有关条件或规定。下面就债券公开发行条件的主要内容及应考虑的因素加以说明。

1.债券发行总额

债券发行总额是指发行人发行债券计划筹资的总额。在不超过国家有关法律法规对公司债券发行总额限制的前提下，通常应根据发行人的资信情况、资金需要量、市场资金供给情况和债券的种类等因素综合分析确定合理的发行总额。若发行总额过大，可能难以出售全部债券从而影响发行人的声誉，也使包销债券的投资银行增大发行风险；反之，发行总额太小，不能满足发行人的筹资需求。

2.债券期限

债券期限是指从债券计息日起至偿还本息日止的时间。在确定债券的期限时，需要考虑以下主要因素。

（1）发行人资金需求的时间长度。债券期限应与发行人的资金需求的时间长度相适应。若发行人是为投资兴建某一项目而发行债券筹资，则需要根据该项目资金使用进度和发行人偿债资金来源确定债券期限结构。

（2）未来市场利率变动趋势。当预期利率趋于上升时，通常应发行期限比较长的债券，以避免将来资金不足再次发行债券而增加筹资成本；当预期利率趋于下降时，应缩短债券期限，即选择发行短期债券，这样发行人可在资金不足时通过发行新债券而降低筹资成本。

（3）债券流通市场的发达程度。若债券流通市场发达，投资者可随时将持有的债券转让变现，这样即使发行中长期债券，也会被投资者接受；反之，债券流通市场不发达，投资者难以将持有的债券转让，发行短期债券，才能得到投资者的青睐。

此外，投资者的投资偏好、心理承受能力、债券市场上其他债券的期限构成等因素也将影响债券期限的确定。

3.债券偿还方式

债券偿还方式按偿还日期的不同可划分为期满偿还、期满前偿还（期中偿还）和延期偿还三种。

期满偿还是指发行人于债券到期时偿还债券本金的方式。对期满偿还的债券，发行人可在债券期限内使用筹措的全部资金，不必担心因市场变化而需要向投资者提前偿还。期满前偿还（期中偿还）又分定期偿还、任意偿还、买入注销和提前售回等方式。定期偿还是在规定的宽限期过后，发行人每半年或一年偿还一定数额的债券，直到期满时还清余额。任意偿还是在债券发行后，发行人可以在规定的宽限期过后的任何时间里偿还一部分或全部债券。买入注销是在债券发行后，发行人可以根据自身资金情况，从市场上买回所发行的债券并予以注销。提前售回是允许投资者可以在特定的时间按票面价值将债券回售给发行人。延期偿还是投资人有权延长债券的到期日，在债券到期后继续按原定利率一直持续到某一日期。各种偿还方式对发行人和投资者均有不同的影响，因此需要根据发行人的实际情况和投资者的需求做出适当的选择。

4.债券票面利率

债券票面利率的高低直接影响债券发行人的筹资成本。一般来说，决定债券票面利率水平和选择债券票面利率形式需要考虑以下因素。

（1）债券的信用级别。信用级别高的债券，其票面利率应低于级别低的债券票面利率。

（2）债券期限的长短。债券期限长，通常面临的市场风险较大，票面利率相应较高，而短期债券的票面利率较低。

（3）债券利息支付方式。不同的债券利息支付方式（如单利、复利），对投资者的实际收益率和发行人的筹资成本有不同的影响。一般来说，按单利计息的债券票面利率应高于按复利计息的债券票面利率。

除上述因素外，还要考虑市场利率变化趋势、国家对债券票面利率的管理规定等。

5.债券的发行价格

为债券确定恰当的发行价格，对发行人能否成功地筹措资金和降低筹资成本至关重要；同时，也关系到作为债券承销商的投资银行所承担的发行风险的大小。因此，对发行人和投资银行自身的声誉都有直接的影响。

实际操作中，通常的做法是：先决定债券的期限和票面利率，再根据市场利率水平或市场上同类债券的到期收益率来确定债券发行价格。对于可转换债券而言，投资银行还要与发行人一起就可转换债券的票面利率、转换价格、转换比率、转换期限及所附有的赎回权、回售权等发行条件做出合理设计，因为这些发行条件直接影响可转换债券最终能否顺利转换成股份。

2.3.2 投资银行债券承销业务的一般程序

简单来说，投资银行从事债券承销业务有以下三个步骤。

（1）获得债券承销业务。投资银行获得债券承销业务一般有两条途径：一是与发行人直接接触，了解并研究其要求和设想之后，向发行人提交关于债券发行方案的建议书。如果债券发行人认为投资银行的建议可以接受，便与投资银行签订债券发行合同，由该投资银行作为主承销商立即着手组建承销辛迪加。另一条途径是参与竞争性投标。许多债券发行人为了降低债券的发行成本，获得最优的发行方案，常常采用投标的方式来选择主承销商。投资银行可以单独参与投标，也可以先与其他若干家投资银行联合组成投标集团来投标，以壮大自身实力。中标的投标集团在与发行人签订债券发行合同之后，便立即开始着手组建承销辛迪加。

（2）组建承销辛迪加。债券承销辛迪加与股票承销辛迪加相比有一个最大的不同，即辛迪加成员并不一定单纯是由投资银行或全能制银行中的投资银行部门构成的，这是因为许多限制商业银行参与投资银行业务的国家对商业银行参与债券尤其国债的承销和分销的限制比较宽松。

（3）实施发行。组建承销辛迪加并确定承销辛迪加中各成员的责任后，便进入了债券的发行阶段。严格地说，债券的发行与股票的发行并没有太多的差别，读者可以参考前面关于股票承销的内容，这里不再赘述。

2.3.3 债券的信用评级

在债券的公开发行中，发行人要做的一项重要工作就是请专门的债券评级机构对其所发行债券的信用等级进行评定，这也是债券公开发行与股票公开发行的一个重要区别（尽管部分公司在公开发行股票时也会进行信用评级）。进行信用评级是发行债劵的必要前提，是取信投资者、降低发债成本的必要途径；对投资者来说，知道所买入债劵的信用等级是进行投资风险管理的重要环节。

1.债券信用评级的含义

所谓信用评级，是对市场经济中不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价，并用一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法与制度。信用评级是市场经济发展到一定程度、金融交易日趋专业化的产物。债券的信用评级是信用评级的重要组成部分，就是由专门的信用评级机构根据债劵发行人提供的信息材料，并通过调查、分析与预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行的债券资金使用的合理性和按期偿还债券本息的能力及其风险程度做出客观、公正、准确的评价与定级的金融服务活动。通过阅读企业债券的信用评级情况，可以清晰明了地了解该债券的内在风险程度。许多国家都设有专门的债券评级机构，如美国的穆迪公司和标准·普尔公司、日本的公司债研究所和投资者服务公司及我国的中诚信证券评估有限公司和联合信用评级有限公司等。这些评级机构根据债券发行人的要求，评定其所发债券的信用等级。

2.债券信用评级的作用

债券信用评级的主要作用有以下几个方面。

（1）债券信用评级有利于保护投资者的利益。通过评级可以将债券发行者的信用质量和偿还债务的可靠程度公之于众，使投资者在投资决策前可以了解准备投资的债券的风险程度。

（2）债券信用评级有利于债券的发行者降低筹资成本。债券的风险不确定，投资者就可能会要求较高的收益，而信用评级的功能恰好在于它可以比较准确地标出债券的风险程度，从而使投资者接受一个虽然较低、但是配合其风险程度的收益率。

（3）债券信用评级促进债券市场的建设，提高市场的效率。有了信用评级，市场信息的透明度提高了，传播速度也加快了，促进了平等竞争，减少了市场操纵行为，规范了市场的交易与运作；有了信用评级，社会资源可以根据高值高价、低值低价的市场原则有效地确定流向，提高了资源配置的水平和效率。

3.债券信用评级的依据

债券信用评级机构对债券的评级并不是评价该种债券的市场价格、市场销路和债券投资收益，而是评价该种债券发行人的偿债能力、资信状况和投资者所承担的投资风险。

实践中，主要依据下列标准对债券进行评级：① 债券发行人的偿债能力，即债务人根据负债条件按期还本付息的能力。这主要考察发行人的预期赢利、负债比例等财务指标和按期还本付息的能力。② 债券发行人的资信状况，包括债券发行人在金融市场上的信誉、历史偿债情况等。③ 投资者承担的风险水平，主要评价债券发行人破产可能性的程度，以及债券发行人破产后债权人受到保护的程度和能得到的投资补偿程度。

4.债券信用评级的程序

债券信用评级的程序是债券信用评级业务所遵循的步骤，如图2-2所示。

（1）提出评级申请并提供相关材料。债券评级的第一步是由拟发行债券的发行人或其代理人向债券信用评级机构提出信用评级申请，并根据评级机构的要求提供详细的书面材料。一般来说，给债券信用评级机构的资料是非公开的，它通常比提交证券管理部门的发行注册申报书的内容更多。债券信用评级机构收到材料后，与发行单位的主要负责人见面，就书面材料中值得进一步调查的问题和其他有关情况提出询问。

一般来说，所提供的资料包括：① 代表公司法人的法律凭证；② 债券发行概要，包括债券发行额、期限、还本付息方法等；③ 发行债券的用途；④ 公司近几年的财务状况，包括财务报表、资本结构、偿还长期债务的计划、筹措资金计划等；⑤ 公司概况，包括公司的资本、经营目标、组织结构、经营者、主营业务、销售状况、财务政策和管理状况；⑥ 发行条件要点。

（2）债券信用评级机构对申请评级的单位进行分析。接下来，债券信用评级机构将根据其掌握的资料，对申请评级的单位进行分析。一般来说，分析的内容包括以下四个方面：产业分析、财务分析、信托证书的分析、国际风险的分析。

1）产业分析。产业分析主要包括两个方面的内容：一是判断该申请评级单位所属的产业是朝阳产业还是夕阳产业，是在经济环境变化中稳定的产业还是对变化十分敏感的产业；二是评价该申请评级单位在同行业中的竞争能力，分析该申请评级单位生产经营各个方面在同行业中所处的地位及今后的趋势。

2）财务分析。对财务状况的分析，是评级机构进行信用评级的重要一环。它主要有四个方面的指标：① 收益性指标，包括销售利润率、投资赢利率和利息支付能力；② 负债比率，包括长期负债比率和短期负债比率；③ 债务弹性指标，包括资金流动比率、速动比率、运营资金比率、应收账款周转率、存货周转率；④ 清算价值。

3）信托证书的分析。信托证书是规定债券发行人和债权人权利与义务的文件，对它进行分析也是评级机构的评级内容之一。这一分析主要包括财务限制条款和债券的优先顺序两方面内容。财务限制条款是防止公司的财务状况出现恶化的限制条款，在信托证书上通常将其视为保护债权人利益的特约条款，它由债券发行公司和承购公司共同制定。债券的优先顺序是指当债务人不履行或不能履行偿债义务时，法律上对债权人清偿权利的优先顺序。

4）国际风险的分析。当一国政府、金融机构、公司在其他国家或国际金融市场上发行债券时，还需要对其进行国际风险分析。一个国家偿还债务的能力和愿望是由其政治、社会和经济结构状况决定的。因此，国际风险分析包括下列两方面的内容：① 政治风险分析，内容包括政治制度、社会状况、国际关系；② 经济风险分析，内容包括债务国的外债情况、国际收支状况、汇率制度、经济结构与经济增长及总的经济实力。

（3）信用级别的评定。在调查分析的基础上，证券评级机构会通过投票来决定发行人的信用级别，并与发行人进行联系征求其对评级的意见；经发行人同意后，即最后决定信用级别。如果发行人不服评级机构的评定，则可提交理由书，申请变更信用级别。并由发行人提交追加资料，评级机构根据追加资料，再次进行讨论，重新决定信用级别，但这种变更申请只能有一次。

一般来说，信用级别往往是通过一些简单的符号来表示的。以美国标准·普尔（Standard& Poor’s,S&P）公司为例，债券等级就是用英文符号ABC的有规律的排列来表示的，如表2-2所示。

（4）公布评级结果及随后的调整。债券信用评级机构评定其债券信用级别后，一方面通知评级申请人，另一方面将评级结果汇编成册，公开发行。

债券信用评级机构根据各申请评级单位的财务、经营活动变化，定期调整债券信用级别。由于公司债券或地方政府债券的质量是随着其经营活动的发展而变化的，债券的级别不能一成不变，因此证券评级机构也就必须定期发布最新的债券评级结果，及时调整过去评定过的等级。